政策与业绩双底看好恒生科技价值回升——海外TMT行业2022年中期投资策略

　　（原标题：政策与业绩双底，看好恒生科技价值回升——海外TMT行业2022年中期投资策略）

　　政策底+业绩底，恒生科技配置价值已然凸显：受宏观因素、互联网监管政策等多重因素叠加影响，恒生科技指数从21年初至22年5月25日累计跌幅达52.4%。当前恒生科技指数估值及盈利预期均处于历史低点，悲观预期充分。展望22年下半年，鉴于：1）平台经济监管政策边际缓和，情绪面回暖有望驱动估值回归基本面；2）美联储缩表计划落地，市场对于美联储收紧预期最强烈的时间点或已过去，市场风险偏好有望逐步改善；3）伴随国内疫情逐渐缓解，物流、供应链，以及终端消费将逐步恢复，预期改善有望驱动盈利预期上行，我们认为恒生科技配置价值已然凸显，聚焦细分成长赛道。

　　各细分成长赛道分析：1）消费电子：聚焦客户拓展及汽车光学、AR/VR等新兴下游扩张机会。智能手机销量下滑、规格升级放缓背景下，上游供应链厂商结构性增长机会主要来自客户拓展，以及智能汽车、VR/AR等新兴领域拓展。重点关注具备客户或产品线两个维度拓展能力来驱动确定性持续增长的成长主线）半导体：下游需求出现分化，聚焦高增速细分领域。22年半导体市场下游消费电子、PC、通信等领域景气度有所下行，尤其手机、低端消费品目前库存较高，晶圆代工行业面临下游客户去库存压力；汽车、工业等半导体需求仍然强劲，下游功率半导体景气度有望持续，尤其高压Mos和IGBT等高端功率器件的需求依然旺盛，建议聚焦该高增速细分领域。3）通信：5G建设后期运营商业绩成长性增强，具备价值重估机会。5G时代运营商行业呈现出一定成长性，主要依托C端业务边际改善、B端创新业务打开新的市场空间，同时公司盈利能力伴随CAPEX下降将不断提升。伴随运营商业绩改善趋势逐季验证，有望驱动板块价值重估。4）计算机：降本增效主题下SaaS需求高企，待估值消化或将迎来新一轮上涨机会。SaaS软件为高成长性分支，22年SaaS板块将继续以云计算和降本增效主题为重要主线，我们预计后续有赖靠业绩增长完成估值消化、叠加行业边际改善、部分个股实现顺利转型后驱动新一轮上涨机会。5）互联网：监管新业态下互联网板块机遇仍存。政策底已至，提前布局明年景气方向。建议关注三条主线:产业互联网时代，To-B业务有望持续增长；游戏行业精品化，出海成为第二增长曲线；视频化仍为行业发展方向。

　　投资建议：1）短期聚焦受益于疫情缓解、复工复产，具备业绩预期提振、估值修复逻辑的半导体和航空信息技术服务板块，半导体板块推荐华虹半导体、上海复旦，建议关注中芯国际；航空信息技术服务板块推荐中国民航信息网络；2）互联网政策底已至，叠加企业实行降本增效战略下，费用端收窄将驱动业绩释放，预期互联网企业2Q/3Q22业绩筑底，下半年互联网传媒板块或迎布局良机，推荐腾讯控股、网易-S、快手-W、赤子城科技、百度集团；3）下半年伴随疫后需求复苏+政策扶持，智能手机需求有望改善、新能源汽车销量有望进一步提升，叠加Meta、苹果等诸多VR新品上市催化，建议积极布局消费电子板块，推荐舜宇光学科技，建议关注瑞声科技、比亚迪电子、丘钛科技；4）待宏观经济企稳复苏，企业SaaS支出回暖将驱动SaaS行业景气度上行，聚焦业绩健康的行业头部公司、及数字经济政策利好标的，推荐金蝶国际、阜博集团，建议关注中国软件国际、金山软件、医渡科技、商汤-W；5）5G建设后期运营商业绩成长性增强，中长期来看，伴随运营商业绩成长性逐渐获得验证，有望驱动板块价值重估。推荐中国移动(H)、中国联通(H)、中国电信(H)。

　　风险分析：疫情反复的影响；汽车智能化、VR/AR渗透缓；半导体下游需求不及预期；SaaS公司顶端客户流失；互联网内容平台竞争加剧。

　　恒生科技指数代表中国未来十年的新经济发展方向，科技属性纯粹且“软硬兼备”。由于港股市场的特殊性，吸引了如阿里巴巴、京东、网易等优质的中概股回归香港二次上市，以及小鹏汽车、知乎等双重上市。该指数选取了港股市场上最大的30家与科技主题高度相关的上市公司，公司所属行业包括网络、金融科技、云端、电子商贸及数码业务。与恒生指数和恒生国企指数中地产金融等旧经济比例较高不同，恒生科技指数科技属性纯粹且“软硬兼备”，是投资者分享中国新经济资产未来发展红利的最优选择之一。

　　2020年恒生科技指数涨幅领跑全球，2021年-2022年至今（截至5月25日）受内外部多重因素叠加影响走势下行。20年恒生科技指数涨幅78.7%，领跑全球其他指数，同期涨幅排名2-5位的创业板指数/纳斯达克指数/科创50指数/深圳成指分别上涨64.9%/43.6%/39.3%/38.7%。21年初港股市场流动性宽松，恒生科技指数21年初至2月17日累计涨幅达28.9%，指数创历史新高；2月18日美国利率上行超预期，引发市场整体回调；3-6月恒生科技指数盘整成为主基调；7月以来互联网开启强监管周期，政策扰动下互联网公司估值承压，而恒生科技指数中互联网公司占据较高权重，指数再次下行，2021年恒生科技指数累计跌幅32.7%。22年初至今，受内外部多重因素叠加影响：1）“稳增长”政策全面发力，并成为市场核心主线之一，资金配置风格由互联网等龙头股切换至稳增长、低估值板块；2）俄乌冲突爆发，欧洲经济前景蒙上阴影、能源供给不确定性增加，导致欧洲资金撤离、市场风险偏好进一步下降；3）美联储加速转鹰，加息预期提前、缩表接踵而至，海外流动性收紧预期，恒生科技指数继续下探。截至5月25日，恒生科技指数自年初起累计跌幅达27.6%。

　　从指数整体流动性角度来看，2022年年初至5月5日恒生科技指数的日均成交额为353.92亿港币，年换手率为29.60%。近2年来看，相较于恒生指数、纳斯达克100指数，恒生科技指数的换手率较高，显示其交易更活跃。我们认为在恒生科技指数近2年表现较为波动的背景下，较高的换手率或许与资金风格更倾向于短期持有有关。

　　从2021年以来资金对恒生科技指数成分股持股情况来看：1）国际中介机构持股数量/市值占比自21年初开始下滑，21年6月-9月出现短暂回升，10月开始再次下滑，整体呈现下降趋势，其持股数量/市值占比由21年初的44%/49%下滑至22年5月初的42%/44%；2）香港本地中介机构在1H21持续买入，持股数量/市值占比不断提升，后期逐渐保持稳定，22年5月初为38%/44%；3）中资中介机构持股数量/市值占比相对稳定，22年5月初为9%/4%；4）国内南下资金持股数量/市值占比自21年2月起出现下滑，21年3月开始逐渐回升，6月开始持续大幅下滑，直至11月开始占比持续提升，从21年11月初的9.7%/6.9%提升至22年5月初的10.5%/7.8%，彰显其对TMT龙头中长期前景的信心。

　　从恒生科技指数内各成分股港股通持股市值变化来看，2022年年初至5月初，恒生科技指数成分股21家进入港股通的公司中，共有15家公司港股通持股金额占流通市值比例上升，其中美团-W、快手-W上升超3pct；另有6家公司港股通持股金额占流通市值比例下降，其中舜宇光学科技、金山软件、比亚迪电子下降超2pct。

　　从风险角度来看，恒生科技指数2017年至2022年5月初的年化波动率和最大回撤分别为32.07%和68.27%，均高于恒生指数、纳斯达克100指数及科创50指数。从收益角度来看，其2017年至今的年化收益率和经风险调整后收益率分别为7.19%和0.18%，均高于恒生指数、科创50指数，但低于纳斯达克100指数，主要是受2021-22年以来的表现拖累。

　　港股是对盈利较为敏感的市场，根据2021年1月以来的日度数据显示，恒生科技指数当年预测EPS与当年预测市盈率在趋势上呈现较高关联性。同时在市场拐点上，两者也大多数出现同向同频变化的特征。恒生科技指数当年预测EPS对于恒生科技指数的市盈率，无论在波动范围与波动方向上都有着重要的参考价值。

　　恒生科技指数当前估值处于历史低点，与之相匹配的是历史最低的盈利预期。截至22年5月5日，恒生科技指数的当年预测P/E、P/E（TTM）分别回落至23.4倍/33.0倍，均接近21年年初以来的最低值。与海外其它指数对比来看，过去很长一段时间内，恒生科技指数估值都高于纳斯达克100指数，而目前亦已降至偏低的位置。因此无论从盈利预期增速，还是跨市场横向比较来看，恒生科技指数已经反映了相当充分的悲观预期。

　　从恒生科技指数内各子板块及龙头估值表现来看：1）半导体产品与设备板块（ASM Pacific，中芯国际，华虹半导体）和技术硬件与设备板块（联想集团，瑞声科技，舜宇光学科技，比亚迪电子，小米集团-W）受下游整体需求疲软影响，业绩基本面受较大冲击，当前估值处在相对更低位置，截至22年5月5日（下同），22/23年半导体产品与设备板块P/E估值区间分别在11.8x/11.0x；22/23年技术硬件与设备板块P/E估值区间分别在10.8x/ 9.0x。2）软件与服务板块（金山软件，明源云集团控股，金蝶国际，万国数据，商汤-w）受市场风险偏好下行影响，板块估值大幅回调，22/23年软件与服务板块PS估值区间分别在10.3x /7.8x。3）剔除上述板块后，恒生科技指数内的公司大多具备互联网属性，分属电商、在线医疗、游戏娱乐、互联网金融等细分板块。受互联网监管政策影响，板块估值承压，媒体与娱乐板块22/23年P/S估值区间分别在3.5/3.0倍；其他板块22/23年P/S估值区间分别在2.4倍/1.7倍。

　　2021年以来受宏观因素、互联网监管政策等内外部多重因素叠加影响，港股市场风险偏好下行、流动性收紧，TMT板块整体表现不佳，恒生科技指数21年初至22年5月25日累计跌幅达52.4%。从资金流向来看，恒生科技指数21年末至5月初南下资金呈现整体净流入，彰显市场对TMT龙头中长期前景的信心。当前恒生科技指数估值及盈利预期均处于历史低点，悲观预期充分。

　　展望2022年下半年，鉴于：1）22年以来监管多次提出“促进健康发展”，4月27日的国常会和4月29日的政治局会议中，均强调促进平台经济健康发展，彰显平台经济监管不断深化、监管政策边际缓和，情绪面回暖有望驱动恒生科技估值回归基本面；2）美联储于5月3-4日公布缩表计划，6月开始启动缩表。后期若美国通胀逐步回落、且经济面临衰退可能时，缩表速度或有所放缓，市场对于美联储收紧预期最强烈的时间点或已过去，市场风险偏好有望逐步改善；3）伴随国内疫情逐渐缓解，物流、供应链，以及终端消费将逐步恢复，预期改善有望驱动盈利预期上行，我们认为恒生科技配置价值已然凸显，聚焦具备成长性的细分赛道。

　　1）消费电子：鉴于5G时代消费者换机周期拉长、叠加疫情反复，我们预计2022年智能手机出货量同比低个位数下降；同时考虑到芯片降价、光学阶段性降规格等因素，上游供应链厂商22年整体业绩增速承压，结构性增长机会主要来自客户拓展。伴随汽车智能化渗透率持续提升、VR/AR行业增速上行，聚焦消费电子公司在智能汽车、VR/AR等新兴下游的拓展。重点关注具备客户或产品线两个维度拓展能力来驱动确定性持续增长的成长主线年半导体市场下游需求出现分化，消费电子、PC、通信等需求逐渐疲软，我们预计2022年全年全球半导体市场规模达到6,189亿美元，同比增长8.5%，增速相比21年下滑。22年半导体市场下游消费电子、PC、通信等领域景气度有所下行，尤其手机、低端消费品目前库存较高，晶圆代工行业面临下游客户去库存压力；汽车、工业等半导体需求仍然强劲，下游功率半导体景气度有望持续，尤其高压Mos和IGBT等高端功率器件的需求依然旺盛，建议聚焦该高增速细分领域。

　　3）通信：5G建设后期运营商业绩成长性增强，具备价值重估机会。5G时代运营商行业呈现出一定成长性，主要依托C端业务边际改善、B端创新业务打开新的市场空间，我们预计21-24E产业数字化收入增速CAGR超20%。同时，进入5G建设后期，公司盈利能力伴随CAPEX下降将不断提升。我们预期2022年中国移动、中国联通、中国电信的股息率分别为8.0%/8.5%/8.4%，高于美国运营商和韩国运营商的均值4.1%/5.3%，具有一定的估值安全边际。中长期来看，伴随运营商业绩成长性逐渐获得验证，有望驱动板块价值重估。

　　4）SaaS软件为高成长性分支，根据Statista数据，2021年全球公共云SaaS 最终用户支出1522亿美元，同比增长达26%，预计2023年达到2081亿美元规模；根据艾瑞咨询数据，2020年国内SaaS市场整体规模约538亿元，预计20-23年的复合增长率为34%。20年板块集体实现超涨后，21年以来美股港股市场估值均有大幅回调，2022年继续以云计算和降本增效主题为重要主线，我们预计后续有赖靠业绩增长完成估值消化、叠加行业边际改善、部分个股实现顺利转型后驱动新一轮上涨机会。

　　5）互联网：政策底已至，提前布局明年景气方向。建议关注三条主线:产业互联网时代，To-B业务有望持续增长；游戏行业精品化，出海成为第二增长曲线；视频化仍为行业发展方向，22M3短视频MAU达9.25亿人，同比增长4.5％，用户使用总时长位居互联网细分行业榜首，音视频出海空间广阔。

　　2）互联网政策底已至，叠加企业实行降本增效战略下，费用端收窄将驱动业绩释放，预期互联网企业2Q/3Q22业绩筑底，下半年互联网传媒板块或迎布局良机，推荐腾讯控股（0700.HK）、网易-S（9999.HK）、快手-W（1024.HK）、赤子城科技（9911.HK）、百度集团（9888.HK）；

　　3）下半年伴随疫后需求复苏+政策扶持，智能手机需求有望改善、新能源汽车销量有望进一步提升，叠加Meta、苹果等诸多VR新品上市催化，建议积极布局消费电子板块，推荐舜宇光学科技（2382.HK），建议关注瑞声科技（2018.HK）、比亚迪电子（0285.HK）、丘钛科技（1478.HK）；

　　4）待宏观经济企稳复苏，企业SaaS支出回暖将驱动SaaS行业景气度上行，聚焦业绩健康的行业头部公司、及数字经济政策利好标的，推荐金蝶国际（0268.HK）、阜博集团（3738.HK），建议关注中国软件国际（0354.HK）、金山软件（1810.HK）、医渡科技（2158.HK）、商汤-W（0020.HK）；

　　根据Counterpoint Research数据，2022年1月全球5G手机销量占比为51%，首次超越4G。分地区来看，中国、北美、西欧市场5G手机销量占比分别为84%/73%/76%，趋于见顶。亚太（不包含中国）、中东和拉美市场4G手机依旧占据主导地位，是5G渗透率进一步提升的重点区域。

　　1）中国、北美、西欧等主流市场步入后5G时代，叠加智能手机缺乏革命性创新，消费者普遍换机动力不足，导致换机周期拉长；2）疫情反复导致供应链不确定性、物流运输效率下降，以及消费者购机需求持续低迷，我们预计22年全球智能手机出货量同比低个位数下降，同时考虑到芯片降价、光学阶段性降规格等因素，上游供应链厂商22年整体业绩增速承压。分时点来看，根据IDC数据，1Q22全球智能手机出货量同比下降8.9%，去年同期高基数下录得同比负增长。

　　展望23年，考虑到：1）屏下摄像头、折叠屏等创新技术愈发成熟推动后5G时代新一轮换机周期；2）印度、印尼等东南亚地区进一步推进5G基建建设，刺激5G手机换机，我们预计23年全球智能手机出货量有望实现同比正增长。

　　分品牌来看，根据IDC数据，1Q22三星出货量同比下降1.4%，全球出货量份额24%，领跑市场，主要得益于：1）产品策略聚焦定位中低端市场的A系列手机，对冲疫情背景下高端手机需求下滑；2）年初发布的旗舰机型Galaxy S22系列亮眼表现。凭借：1）iPhone13系列在高端市场强大竞争力；2）3月发布的iPhone SE3完善中低端市场布局，1Q22苹果出货量同比上升2.2%，同比增速表现稳健，全球出货量份额18%，位居第二。国产手机品牌小米、OPPO、vivo全球出货量份额位居3-5名，出货量均录得同比双位数下降。

　　1）苹果有望继续夯实在中国高端手机市场的主要份额；2）Oppo、vivo、小米、荣耀、三星在中国中低端手机市场及海外市场份额有望继续提升；3）荣耀于20年11月从华为分拆成为独立实体后，业务线重组、上下游供应链整合成效逐渐显现，发力中国市场。通过：1）苹果、三星海外客户拓展；2）荣耀等国产安卓客户份额扩张，产业链上游公司具备结构性增长机会。

　　汽车产业技术变革在即，带动汽车电子产业链加速打造“第二增长曲线”。伴随汽车产业技术不断迭代及“电动化、联网化、智能化、共享化”新四化浪潮的兴起，汽车产业已经从“机械定义-硬件定义”转变为“软硬件共同定义”，汽车智能化转型成为当前主流趋势，汽车电子产业链蕴藏着巨大的变革和增长潜力。根据中商产业研究院数据，2020年中国汽车电子市场规模达8,085亿元，同比增长12.29%，预计2022年市场规模将进一步增长至9,783亿元，汽车电子在整车成本的占比亦稳步提升。

　　新能源汽车销量快速增长及用户体验升级共同带动智能汽车渗透率提升。新能源汽车持续放量，1Q22新能源汽车销量延续快速增长势头，累计销量达125.7万辆，同比增长140%，渗透率达19.3%，新能源汽车的行业引领作用进一步凸显。新能源汽车的汽车智能化程度普遍高于传统燃油汽车，因此新能源汽车的畅销也将进一步推动汽车智能化。从用户消费需求角度，根据IDC调研，近半数用户认为汽车智能网联服务非常重要，对汽车作为下一代智能终端所承载的应用功能提出更高要求。随着更多智能汽车量产及用户对智能汽车的应用需求提高，智能汽车渗透率有望进一步提升。

　　高级驾驶辅助系统（ADAS）渗透率快速提升，自动驾驶功能成为汽车智能化焦点。

　　ADAS是自动驾驶的主流技术应用方案，根据罗兰贝格公司预测，到2025年中国L1级以上的ADAS渗透率将达到70%，其中L2/L2+级ADAS系统的渗透率提升最快，2025年将提升至35%。伴随自动驾驶等级提升，车主的注意力和时间逐渐被释放，自动驾驶技术成为能否将汽车打造为除家庭、办公场所外的“第三生活空间”的关键。

　　硬件预埋趋势下，感知层有望先行受益。自动驾驶技术可分为三个核心环节：环境感知（感知层）、决策规划（决策层）与执行控制（执行层）。其中，感知层被誉为“自动驾驶之眼”，即通过各种传感器如摄像头、毫米波雷达、超声波雷达、激光雷达等获取车辆周边信息，并通过数据处理、数据融合技术，为车辆的驾驶控制行为提供决策的依据，硬件预埋趋势下有望先行受益。

　　伴随自动驾驶等级提升，车载镜头和激光雷达渗透率+单车搭载量双升。造车新势力和传统车厂在自动驾驶领域均积极布局，伴随自动驾驶等级提升对光学感知层提出更高要求，车载镜头和激光雷达的渗透率及单车搭载数量随之提升。

　　工艺方面，由于室外环境严苛，对车载镜头玻璃镜片的模造技术、镀膜工艺、精密加工等方面有着较高要求，具有足够技术能力的厂商才能进行量产。另外，车载镜头的认证门槛高、周期长，相关产品要满足车规级要求、通过认证方可量产。因此车载镜头生产厂商需具备高水平的加工工艺及生产条件，通过反复实验和认证后才能将车载镜头产品搭载至相关车型。

　　声学配置单车价值由200元升级至2,000元，价值量10倍增长。传统汽车声学配置以扬声器为主，单车ASP仅100-200元，单车价值量较低；随着低音炮、独立功效、AVAS等增量配置不断放量，单车价值量有望上升至2000元，带动车载声学市场持续扩容。

　　经历初次热炒后的低谷期，VRAR技术已经迎来复苏阶段的新拐点。根据腾讯研究院报告，在经历2012-16年行业快速发展期、2016-2019年行业低谷期后，伴随产品硬件日益成熟、下游内容生态逐渐完善，VR/AR行业发展显著提速，带动上游产业链成长。

　　通过梳理近期市场主流VR设备的产品参数，我们发现：1）市场主流VR设备的三大性能指标已基本满足消除晕眩感的要求：延迟低于20ms、刷新率高于75Hz、单眼分辨率2K以上，标志VR硬件日益成熟，逐步满足消费者体验需求；2）产品形态趋于同质化，具备独立处理器的VR头显成为消费级市场主流；3）技术路线方面，处理器、光学透镜、显示屏幕等核心元器件技术路线基本统一，超短焦pancake光学透镜+Micro-LED显示将成为下一代产品迭代方向。

　　我们认为，上述趋势在需求端有助于打开消费级市场；在供给端，一方面有助于上游核心零部件供应链效率提升以降低生产成本，另一方面有利于开发者降低内容多平台的适配成本。

　　AR眼镜通过将数字对象和信息叠加在现实世界之上，提供真实的三维增强现实空间，在移动场景的应用将为用户带来切实价值。AR眼镜目前在B端已有明确可预见的需求，有望率先实现高速增长。C端用户对AR眼镜的舒适度、美观度都有更高的要求，由于目前技术仍未成熟，导致产品较为笨重、显示效果欠佳、良品率及成本尚未达到商业化程度，

　　光学系统是AR眼镜的核心部分，涉及镜头、PGU图像生成单元、光波导成像，价值量占比近50%-60%。其中，光波导成像构成AR眼镜核心技术壁垒，几何光波导和衍射光波导两大技术路线各有优劣势，几何光波导受限于工艺复杂、及FOV难以提升；衍射光波导量产基于半导体制程（如光刻、刻蚀工艺），受限于纳米压印良率问题，量产成本高昂，此外亦具备色散问题。

　　我们预计中短期几何光波导和表面浮雕光栅光波导两大技术路线将会共存；长期来看，体全息光波导在突破材料和工艺瓶颈后，有望实现快速渗透。

　　鉴于5G时代消费者换机周期拉长、叠加疫情反复，我们预计2022年智能手机出货量同比低个位数下降，存量竞争特征更加明显；同时考虑到芯片降价、光学阶段性降规格等因素，上游供应链厂商22年整体业绩增速承压，结构性增长机会主要来自客户拓展。近年来，智能手机创新进程放缓，通过智能手机创新驱动产业高速增长的动力愈加乏力。中长期来看，伴随汽车智能化渗透率持续提升、VR/AR行业增速上行，电子元器件产业链上下游应用将从单一的智能手机扩散至智能汽车、AR/VR等多元化领域，电子硬件公司将借此打破手机业务天花板，迎接新一轮行业整体性成长良机。重点关注具备产品线或客户两个维度拓展能力来驱动确定性持续增长的成长主线，重点推荐舜宇光学科技，建议关注丘钛科技、比亚迪电子、瑞声科技。

　　1）舜宇光学科技：客户结构多元化，切入苹果镜头供应链、具备三星模组供应链份额提升机会，并通过内部研发、外延并购积极布局AR/VR、以及LiDAR、HUD、智能大灯汽车光学新事业，逐步进入收获期。

　　丘钛科技手机摄像模组业务获得国产安卓品牌重点支持、三星客户份额持续扩张，并通过联营公司布局手机镜头、PCB等业务，聚焦手机摄像模组产业链垂直一体化，同时布局车载模组业务。鉴于：1）智能手机销量疲弱；2）手机光学降规格压力，分别下调22/23年净利润预测44%/51%至9.3/10.45亿元人民币，新增24年净利润预测为11.91亿元人民币，对应22-24年净利润分别同比上升7.8%/12.4%/14.0%。考虑到光学降规格致公司业绩增速承压，下调至“增持”评级。

　　舜宇光学科技是全球领先的综合光学产品和解决方案龙头。2021年手机摄像模组出货量份额跃居全球第一，产品结构及ASP显著优于同业；手机镜头市场份额跃居全球第一，与龙头大立光的技术差距正在缩减；车载镜头自2013年起连续9年全球市场份额第一，龙头地位稳固。

　　22年手机光学仍处于阶段性降规格阶段，公司份额提升仍有望驱动手机光学业务企稳：

　　展望22年，预计1H22安卓高端手机销量疲弱，手机光学仍处于阶段性降规格阶段，大像面、连续光学变焦以及OIS防抖等高端应用渗透或驱动2H22产品规格升级。伴随公司在三星手机摄像模组、以及美国大客户手机镜头份额提升，带动手机光学业务增速超越行业，公司指引22年手机摄像模组/手机镜头出货量分别同比上升10%-15%/5%-10%。盈利能力来看，22年手机摄像模组毛利率有望维持稳健；预计手机镜头产能利用率提升将驱动其毛利率改善。

　　ADAS车载镜头份额全球领先，22年车载模组、激光雷达放量驱动车载业务进入高速增长轨道：公司21年8MP车载镜头、模组出货量份额均全球第一，蔚来、小鹏、理想等造车新势力多款项目均为独供或一供，多款基于英伟达、高通及地平线MP ADAS车载镜头通过认证，且22年有望进入特斯拉。公司在车载模组、激光雷达、HUD、智能大灯等多领域持续加码布局，车载模组22年有望贡献10亿营收；激光雷达方面，公司在手20个定点项目，其中有2个项目已实现量产，22年有望大规模放量；HUD方面，核心零部件之一的自由曲面镜已实现量产，同时AR HUD方案的核心光学引擎已开始小批量供货；智能大灯方面，多款万级像素投影模组的核心镜头亦开始小批量供货。车载光学赛道空间更广、竞争格局更优、公司市场位势更高，伴随高利润率的车载光学业务全面放量，有望打开估值空间。

　　VR/AR相关产品有望开启高速增长：21年AR/VR相关产品收入同比大幅上升126%至13.45亿元人民币，营收占比3.6%，公司指引22年收入至少同比上升50%。公司供应VR空间定位镜头、模组及双菲涅尔镜片VR目镜，22年VR双目镜+显示屏的pancake一体化方案已完成研发、且接近量产。公司VR/AR布局前瞻，伴随VR/AR终端需求放量，有望开启高速成长。

　　盈利预测、估值与评级：鉴于：1）智能手机销量疲弱；2）手机光学降规格压力，分别下调22/23/24年净利润预测19%/23%/31%至50.10/60.46/73.41亿元人民币，分别同比上升0.4%/20.7%/21.4%。伴随美国大客户取得超预期进展、车载激光雷达、VR/AR等新产品起量驱动非手机业务净利润占比提升、叠加smart eye战略继续深化，有望打开估值空间，维持“买入”评级。

　　从下游需求来看，半导体主要应用在计算领域和通信行业（合计市场规模占比约70%），部分应用在消费电子、汽车、工业领域。受益于下游PC、服务器等计算系统的需求增加，以及5G通信的持续渗透，全球半导体市场自2020年开始需求回暖，根据IDC数据，2020年全球半导体市场规模达到4,645亿美元，同比增长11%。

　　受消费电子、汽车半导体和工业半导体需求增加的进一步催化，2021年全球半导体市场量价齐升，行业保持了高速增长，

　　，主要基于：1）2021年全球PC出货量3.5亿台，同比增长15%；2）2021年全球服务器出货量14百万台，同比增长11%；3）2021年全球智能手机出货量13.6亿台，同比增长6%，其中含硅量更高的5G手机出货量5.6亿台，同比增长39%，我们预计5G手机出货量占比的提升驱动单机半导体价值量同比增长20%以上；4）2021年全球汽车销售量同比增长6%，其中新能源汽车销售量同比增长了107%，我们预计新能源汽车销售量占比的提升驱动单机半导体价值量同比增长近20%。

　　我们预计2022年全年全球半导体市场规模达到6,189亿美元，同比增长8.5%，增速相比21年出现下滑。具体来看：

　　1）2020年疫情驱动了PC需求复苏，根据IDC数据，PC出货量在2020-2021年连续两年实现双位数增长，PC需求逐渐饱和，1Q22出货量同比下滑5%，我们预计22年全年PC出货将出现小幅下滑，对应PC半导体市场规模或与2021年持平；另一方面我们预计22年全球服务器出货量仍将保持高速增长，将驱动服务器半导体市场规模高速增长20%左右，部分抵消PC半导体景气度下行的影响。整体来看我们预计22年计算半导体市场规模增速将下滑。

　　2）由于缺乏产品升级和疫情导致的需求疲软，我们预计22年全球智能手机出货量面临下滑压力，预计全年下滑3%，但通信半导体市场仍可保持高个位数增长，主要得益于具有更高单机价值量的5G手机占比的提升，我们预计2022年新增手机出货中5G手机占比将由2021年的39%提升至58%。

　　自2020年下半年起半导体行业景气度恢复，各晶圆代工厂产能持续满载，4Q21中芯国际、华虹半导体、联电的产能利用率分别达到99.4%/105.4%/105%。由于产能持续紧张，晶圆代工厂约当8寸ASP保持环比上升趋势，4Q21主流代工厂台积电、中芯国际、华虹半导体、联电、世界先进约当8寸ASP分别达到1,878/821/496/839/608美元，相比2Q20增长21%/39%/20%/24%/43%。

　　从供给端来看，各大晶圆代工厂积极加大资本支出进行产能扩张，从已有扩产计划来看，预计2026年前十大晶圆代工厂（按营收计）约当八寸产能可达到742万片/月，相比2021年同比增长25%，而剔除台积电后，其余晶圆代工厂产能增加39.5%。从扩产产品品类来看，晶圆代工厂扩产以12寸产线为主，另外除台积电外，其余代工厂扩产集中在28nm及以上成熟制程以及功率分立器件。预计随着产能释放，供需不匹配将逐渐得到缓解。

　　2022年半导体市场下游需求出现分化，我们预计2022年全年全球半导体市场规模达到6,189亿美元，同比增长8.5%，增速相比21年下滑。下游消费电子、PC、通信等需求逐渐疲软，伴随新增产能释放，预计2H22开始将逐渐达到供需平衡；而汽车、工业等半导体需求仍然强劲，下游功率半导体景气度有望持续，尤其高压Mos和IGBT等高端功率器件的需求依然旺盛，建议聚焦该高增速细分领域。推荐全球领先的特色工艺代工厂华虹半导体（1347.HK）、国内FPGA芯片龙头上海复旦（1385.HK），建议关注中芯国际（0981.HK）。3.3.1

　　华虹半导体是全球领先的特色工艺晶圆代工厂，21年实现收入16.3亿美金，同比增长70%，其中8寸/12寸分别实现收入11.5/4.8亿美金，12寸收入占比由20年的7%提升至30%；随着公司12寸产品上量，公司毛利率持续改善， 21年毛利率达到27.7%；21年公司实现归母净利润2.61亿美金，同比增长163%，对应归母净利率16%。

　　维持看好公司基本面强劲增长势头，8寸基本面稳定、12寸积极上量。基于下游需求强劲、公司产能利用率维持高位，维持22-24年归母净利润预测3.33/4.38/4.71亿美元，对应同比增长27%/31%/8%。晶圆代工行业产能紧张持续，驱动涨价逻辑兑现，代工价值再次提振，有望驱动公司估值提升，维持“买入”评级。

　　我们预测上海复旦（H）2022-2024年归母净利润分别为8.07/11.31/13.2亿元，对应同比增速分别为57%/40%/17%，公司当前股价对应22-24年PE分别为24x/17x/15x。我们选取主营业务同为特种集成电路的紫光国微、主营业务同为存储芯片的兆易创新作为可比公司，2022-2024年行业平均PE分别为35x/26x/21x，公司估值低于行业平均水平。

　　公司是国内最早推出亿门级FPGA产品的厂商，有效填补了国产高端FPGA的空白，近两年处于加速放量阶段。同时，在FPGA未来的发展方向嵌入式可编程器件（PSoC）产品方面，复旦微的青龙系列是国内首款推向市场的嵌入式可编程PSoC产品，采用28nm工艺制程，并配置有APU和多个AI加速引擎，可广泛用于高速通信、信号处理、图像处理、工业控制等应用领域，将进一步巩固公司国产FPGA先行者的地位，并逐步拉近与海外巨头的差距，在国产化替代浪潮下，有效进一步抢占国内市场。同时公司已开启14/16nm工艺制程的10亿门级FPGA产品的研发进程，将进一步拉开与追赶者的差距，我们首次覆盖给予上海复旦（H）“买入”评级。

　　4.1、5G建设后期，运营商板块盈利能力迎来修复我国5G于2019年底正式商用，运营商在2018-2021年的CAPEX逐年上升，对应通信网络建设相关产业链景气度上行。比如，亚信科技、中国铁塔、中国通信服务的收入增速自2018年起都有所提升（2020年的下滑是由于疫情影响）。

　　同时，5G时代运营商依托C端业务边际改善、以及B端创新业务打开新的市场空间，业绩也逐渐企稳。2021年中国移动、中国联通、中国电信分别实现营收8,483/3,279/4,396亿元，对应同比增长10.4%/7.9%/11.7%。剔除销售通信产品收入后，三大运营商通信业务收入增长符合我们预期，在C端业务企稳、B端业务高速增长拉动下，整体都保持了高个位数增长。2021年中国移动、中国联通、中国电信通信业务收入分别为7,514/2,962/4,028亿元，对应同比增长8.0%/7.4%/7.8%。

　　三大运营商属于高股息资产，中国移动、中国联通、中国电信2021年的现金分红比例分别达到60%/46%/60%，中国移动和中国电信还计划自2021年起三年内将现金分红比例进一步提升至70%，以增加股东回报。我们预期2022年中国移动、中国联通、中国电信的股息率将分别达到8.4%/8.6%/8.7%，高于美国运营商和韩国运营商的均值3.9%/5.1%，具有一定的估值安全边际。

　　2021年底三家运营商移动用户总数达到16.5亿，同比小幅增长3%。随着用户渗透率不断提高，移动用户数增长乏力，将难以延续2G/3G时代（2013年及以前）的高速增长，未来移动业务收入将主要由ARPU提升驱动增长。

　　具体来看，中国电信获客更为积极，2Q20以来连续7个季度实现环比增长，截至4Q21用户数达到3.7亿，对应同比增长6.1%，保持了相对更高的增长速度。而中国移动和中国联通4Q21用户数分别为9.6/3.2亿，对应同比增长仅有1.6%/3.7%。

　　但从5G用户份额来看，中国移动仍占据主要地位，且随着4M21以来的渗透加速，中国移动的5G用户份额在不断提高。4Q21中移动、中联通、中电信用户份额分别为53%/21%/26%（vs 1Q21 48%/23%/28%）。长期来看，中国移动的5G用户仍有较大的渗透空间，未来用户份额还有望继续提升。

　　根据2020年财报三大运营商披露的数据可以看出，各家的5G ARPU相比整体ARPU都有明显的提升，中国移动、中国联通、中国电信分别提升了93%/66%/49%，中国移动5G ARPU最高。尽管后期随着5G渗透率提升和大范围推广，单5G ARPU会有所下滑，例如中国移动的5G ARPU从2020年的91元/户/月下滑到2021年的83元/户/月，但仍能有效带动整体ARPU的改善。

　　伴随运营商价格战趋缓以及用户结构的改善，三大运营商2021年移动ARPU都实现了同比提升，中移动、中联通、中电信移动ARPU分别为48.8/43.9/45.0元/户/月，对应同比分别提高3.0%/4.3%/2.0%。其中中国联通2020年开始主动放弃部分低价值用户，坚持存量用户价值运营，因此用户数下滑较快，但ARPU改善也最为明显。中国移动仍享有更高的ARPU，我们认为长期来看，在4G+5G网络布局模式下，中移动网络质量优势仍将确保公司C端领先地位。

　　2021年中国移动、中国联通、中国电信的产业互联网收入分别为1,370/548/989亿元，同比增长36%/28%/18%，占营收比重扩大到16%/17%/23%。2022年三大运营商将继续加大在产业互联网业务方面的投入：中国移动预计2022年对算力网络的资本开支为480亿元，拟新增约4万架对外可用IDC机架，累计投产云服务器超过66万台；中国联通2022年将重点增加“东数西算”投资；中国电信预计2022年用于产业互联网的资本支出为279亿，同比增长62%，拟增加4.5万机架和16万台云服务器。我们预计三家运营商B端业务有望延续快速增长趋势，2022年将保持双位数增长。

　　5G建设后期运营商业绩成长性增强，具备价值重估机会。5G时代运营商行业呈现出一定成长性，主要依托C端业务边际改善、B端创新业务打开新的市场空间，我们预计21-24E产业数字化收入增速CAGR超20%。同时，进入5G建设后期，公司盈利能力伴随CAPEX下降将不断提升。我们预期2022年中国移动、中国联通、中国电信的股息率将分别达到8.4%/8.6%/8.7%，高于美国运营商和韩国运营商的均值3.9%/5.1%，具有一定的估值安全边际。中长期来看，随着运营商业绩成长性逐渐获得验证，有望驱动板块全面价值重估。推荐中国移动（0941.HK）、中国联通（0762.HK）、中国电信（0728.HK）。

　　中国移动2021年实现营收8,483亿人民币，同比增长10.4%，其中移动业务收入5,549亿人民币，同比增长3.2%，主要得益于用户结构改善带来的ARPU提升。EBITDA为3,110亿人民币，同比增长9.1%，对应EBITDA利润率36.7%。实现归母净利润1,161亿人民币，同比增长7.7%。

　　5G时代运营商行业呈现出一定成长性，主要依托C端业务边际改善、B端创新业务打开新的市场空间。维持中国移动22-24年净利润预测1,285/1,433/1,569亿元，对应同比增长11%/12%/9%。5G时代中移动将延续C端市场领先地位，同时公司积极发展CHBN战略，积极向智慧生态转型，推动家庭、政企市场发展。维持目标价90.4港币，维持“买入”评级。

　　中国联通2021年实现营收3,279亿人民币，同比增长7.9%，其中移动业务收入1,641亿人民币，同比增长4.7%，用户结构改善后，移动业务ARPU同比增长4.3%。EBITDA为963亿人民币，同比增长2.3%，对应EBITDA利润率29.4%。实现归母净利润144亿人民币，同比增长15%。

　　5G时代尽管C端用户数增长乏力，但用户结构改善有效驱动了公司ARPU提升，中国联通C端价值运营策略已见初步成效、ARPU有望延续企稳回升态势，同时公司B端产业互联网业务持续快速增长。维持22-23年中国联通归母净利润预测166/193亿元，新增24年净利润预测226亿元，对应同比增长15%/17%/17%。后期市场资金配置风格切换、配合运营商业绩改善趋势逐季度获得验证，有望驱动板块全面价值重估机会。维持“买入”评级。

　　中国电信2021年实现营收4,396亿人民币，同比增长11.7%，其中通信业务收入4,028亿人民币，同比增长7.8%。EBITDA为1,239亿人民币，同比增长4.2%，对应EBITDA利润率28.2%。实现归母净利润259亿人民币，同比增长24.5%。

　　公司凭借在网络运营上的持续投入，C端业务用户数持续保持增长；B端市场上，公司在IDC、云计算、物联网等方向积极拓展，未来凭借云网融合服务能力、政企客户资源优势、产业链整合能力将延续高增长。维持22-23年中国电信净利润预测287/321亿元，新增24年净利润预测369亿元，对应同比增长11%/12%/15%。后期市场资金配置风格切换、配合公司业绩改善趋势逐季度获得验证，有望驱动全面价值重估机会，维持“买入”评级。

　　当前美国软件及服务市场处于领先，新兴市场增长迅速。2020年全球软件行业市场规模13499亿美元，受新冠肺炎疫情带来商业环境恶化的影响，同比增长1.8%，其中中南美市场同比增加14.2%，亚洲/太平洋等新兴市场增长5.4%，软着陆推进加快；从存量格局上看，2020年美国软件及服务投资支出额达6350亿美元，仍遥遥领先。

　　SaaS为全球软件市场高增长的分支，相比传统软件在业务颗粒度上更具优势。

　　同比增长达35%，高于同期公共云SaaS用户支出增速，相比内部部署软件 SaaS 份额仍有相当大的提升空间。当前全球SaaS行业集中度较低，长尾市场特征尚存，但头部集中化趋势逐渐明显。2020年全球公有云SaaS市场中，Salesforce通过主导CRM领域在SaaS整体市场份额第一，为9.3%。主导协作领域的微软位居第二，市场份额8.7%。SAP、Oracle、Google紧随其后，占比分别为4.1%、4%和3.8%。市场前五大公司市场份额由2019年的26%升至2020年的31%，市场份额进一步集中，龙头效应显现。

　　从国内来看，SaaS标准化产品降低企业管理门槛，深度赋能各行业数字化变革。2020年国内SaaS市场整体规模约538亿元，据艾瑞咨询预测2020-2023年的复合增长率为34%。

　　。2022年3月两会上数字经济基建成为焦点，强调要将网络安全升级为数字安全，打造覆盖所有数字化场景的数字安全防范应急体系，未来或加快通过SaaS推动经济转型。复盘美股SaaS和港股SaaS指数

　　2021年由于个人信息保护法的出台、互联互通生态推进，私域电商SaaS股价承压，下半年房地产政策收紧带来对地产SaaS业绩的压力，加上互联网板块总体低迷

　　2022年俄乌冲突、美债收益率上升、通胀压力等国际宏观因素导致全球市场波动，美股SaaS从2022年初下挫明显，港股SaaS持续承压。

　　大客化与平台化为战略重点，多场景延伸服务链拉升ARPU大客化为各业SaaS头部公司抬升收入天花板的重点战略之一。由于国内中小企业生命周期短，SaaS产品支付能力相对较弱，且有较高的流失率，导致来自中小企业的长期回报不足，大客户业绩增长相对稳健，续约情况良好，且业务体量大

　　争夺大客户、提升留存率为当下各垂直行业SaaS龙头公司的关注焦点。微盟“大客化”战略拉动下，2016-2021年每用户平均收益逐年增长，2021年SaaS收入增长超90%，每用户平均收益同比提升58％

　　商家流失率从27%降至23%；新商业操作系统WOS旨在从中后台为大商家提供一体化的解决方案。金蝶2021年在大企业市场持续突破行业标杆，新签316家，老客户加购235家，现金收入留存率超120%

　　明源云在地产行业亦加快与国企的大项目合作，2021年来自国企客户的收入占比从2020年的28%迅速上升到33%

　　最大的客户收入占比达53.68%，前五大客户达70.24%，公司的发展路径同样是先突破、积累每个行业的大客户，再逐渐向一些高增长潜力的中长尾客户渗透。

　　平台化为各业SaaS头部公司增强产品竞争力和变现能力的另一大战略重点。随着各行企业线上线下数据全面整合的需求加强，打通垂直领域全场景的SaaS服务为行业龙头SaaS公司的发力方向。

　　1）金蝶以“平台+财务&人力&税务+生态”为核心战略，且金蝶云·苍穹开放了其企业级PaaS平台能力，与上下游的伙伴共建生态；2）微盟支持微信、小红书、快手等多平台小程序一键生成，提供拼团、砍价、满减满折等丰富营销插件，并支持全域会员多渠道统一管理、客户标签化分类运营；3）医渡科技大数据平台打通全院各个科室的全量数据，并在此基础上满足不断新增的医学模型、专病库等解决方案需求；4）中国民航信息网络航班控制+座位分销+值机配载及结算清算系统等关键信息系统，打造完整的航空旅游业信息技术服务产业链。

　　SaaS软件为高成长性分支，根据Statista数据，2021年全球公共云SaaS 最终用户支出1,522亿美元，同比增长达26%，预计2023年达到2,081亿美元规模；根据艾瑞咨询数据，2020年国内SaaS市场整体规模约538亿元，预计20-23年的复合增长率为34%。20年板块集体实现超涨后，21年以来美股港股市场估值均有大幅回调，2022年继续以云计算和降本增效主题为重要主线，我们预计后续有赖靠业绩增长完成估值消化、叠加行业边际改善、部分个股实现顺利转型后驱动新一轮上涨机会。我们建议重点关注三条主线，一是聚焦业绩健康的行业头部公司，二是聚焦疫后修复带来的增长机会，三是聚焦数字经济政策利好标的，根据三条主线.HK）、中国民航信息网络（0696.HK）；建议关注中国软件国际（0354.HK）、金山软件（1810.HK）、医渡科技（2158.HK）、商汤-W（0020.HK）。5.3.1

　　阜博集团着力于内容保护和内容变现双轮驱动，2021年实现营业收入6.87亿港元，同比强劲增长101.8%，超市场预期，其中国内业务增势强劲，收入1.66亿港元，同比大幅增长1355.4%，占全球业务收入比例为24.2%，同比提高20.8pct，主要原因为低基数以及算力输出的业务模式取得重大成果。海外业务依托于Youtube广告收入与客户渗透率的提高稳健增长，与流媒体DTC平台未来分成模式的变革或进一步打开内容保护收入天花板；伴随中国的数字经济发展机遇，算力输出（API服务）将成为公司版权保护业务重要的能力构成部分。全球头部流媒体DTC平台总体增长强劲，构筑优质内容壁垒、加强IP保护的需求旺盛；国内数字经济利好政策持续加码，新基建背景下国内业务潜能巨大；收购粒子科技文化有望进一步拓宽国内变现渠道。基于粒子带来全国的IPTV和广电网络业务平台的强渠道资源，我们坚定看好公司未来发展。我们维持对公司22-24年分别14.0/20.8/28.8亿港元的营收预测；公司贷款收购粒子进展基本符合预期，维持22-24年分别-0.31/0.36/1.12亿港元的净利润预测。鉴于SaaS行业估值承压，但公司为顺应互联网监管的标的，我们维持22年10x的PS估值

　　风险提示：版权方DTC发展不及预期，新商业模式假设与国内业务推进不及预期，新技术出现威胁公司领先地位风险，业务整合不及预期风险。

　　：医疗AI大数据解决方案龙头，具备独特优势且标的稀缺。其中大数据平台及解决方案业务进入到成熟规模化阶段，预计23、24财年大数据平台解决方案收入每年增长20%-30%；凭借核心基础设施YiduCore搭建的医疗数字基建，生命科学解决方案、健康管理平台和解决方案进入高速增长轨道。我们建议关注医渡科技。

　　风险提示：医疗数字化推进不及预期，医疗数字化行业竞争加剧，生命科学解决方案及健康管理平台和解决方案分部商业化推进不及预期

　　中国民航信息网络（0696.HK）：是国内唯一的航空业信息系统提供商。当前由于疫情形势业绩承压，伴随国内疫情控制，航空客运需求将逐步恢复，后续航班订座量回升驱动盈利复苏；智慧民航建设作为民航“十四五”规划战略重点，将从顶层设计阶段正式进入大规模实施阶段，公司系统集成服务业务将持续受益于航空公司数字化、零售化转型以及智慧机场建设需求。我们维持22/23/24年净利润预测为11.17/ 14.42/18.07亿元人民币。考虑到公司在国内航空IT市场龙头地位稳固、叠加民用航空业长期发展前景乐观，维持“增持”评级。风险提示：

　　0909.HK）：公司2021年总收入实现21.84亿元人民币，同比增长28.1%，基本符合市场预期；实现毛利润17.51亿元，对应毛利率80.2%，同比提升1.6pct；净亏损4.96亿元，主要系以股份为基础的报酬开支增加，以及天际PaaS平台持续战略性投入增加了研发支出；实现Non-GAAP净利润3.07亿元，同比下降19.7%，对应Non-GAAP净利率为14.1%。公司为房地产SaaS赛道龙头，市场份额持续领先，客户粘性更强；SaaS业务多场景延伸下客单价持续增长，云链渗透率提升有望成为SaaS业务又一增长引擎；ERP订阅制转型短期影响收入利润，但长期利于挖掘下沉市场付费潜能。鉴于地产政策提振效果尚需时间，以及疫情影响下短期拓客存压，我们建议关注地产行业边际变动。我们维持22-23年营业收入预测分别25.06/30.6亿元，新增24年收入预测36.8亿，维持22-23年non-GAAP净利预测1.85/1.98亿元，新增24年non-GAAP净利润预测2.29亿。基于地产行业集中度提升、数字化转型趋势明确，公司业绩具长期成长性，但当前SaaS板块仍承压，维持ERP业务22年20xPE估值，SaaS业务22年14xPS估值，对应22年目标价17.4港元；维持“买入”评级。风险提示：

　　：为ERP头部公司，云业务为公司增长重要支撑，核心指标发展态势健康。公司2021年整体收入实现41.74亿元人民币，同比增长24.4%，其中云业务整体收入同比增长44%。公司大型企业市场标杆客户持续突破，中小企业上云加速。21年苍穹平台+星瀚云实现收入3.85亿元，同比增长103%，续约率超120%。标杆客户实现持续突破，为大型企业的国产替代奠定基础；同时中小企业对模块化订阅需求高企，云星空深耕中小企业多年，星空标准版和企业版将进一步下沉挖掘客户价值。在大中小企业市场的全面拓展预计推动公司云订阅收入进入快速释放期。

　　公司“平台+人财税+生态”策略指引下产品布局逐渐完整；云转型升级催化SaaS订阅付费模式逐渐成熟；国产化替代能力有望推动公司业务持续高成长；疫情背景下中小企业加模加站意愿继续提高；公司继续全面推进中大企业市场战略以及产品覆盖面。考虑到大企业数字化转型、国产替代需求旺盛，云转型升级下毛利率有望得到改善，我们上调22-24年GAAP净利润预测分别至-4.97/-7.64/-10.30亿元（上次预测分别为-5.27/-8.29/-11.54亿元）。参考当前板块估值受国际局势等影响，美股SaaS可比公司PS估值承压，港股估值亦存在不确定性，我们下调金蝶目标价至20.7港元（对应22年PS估值11.4x PS）；维持“买入”评级。风险提示：客户拓展不及预期；云服务市场竞争加剧。

　　公司是中国最大的IT服务外包龙头，商业模式逐步随人力-项目-产品型延伸，伴随华为主业经营稳健、以及华为云、鸿蒙、汽车等高增长领域发展，有望实现同步快速增长。2021年公司业绩表现强劲，实现收入184亿元，同比增长30%；实现归母净利润11.4亿元，同比增长19%，对应净利率由2020年的6.7%下滑至6.2%，主要由于公司加大了研发投入。

　　受益于华为多业务线以及其他大客户业务拓展，我们预计基石业务有望延续稳定增长，云智能业务高速发展将驱动未来整体业绩快速增长，但考虑到公司加大了研发投入，我们下调22-23年净利润预测18%/18%至13.72/17.97亿元人民币，新增24年净利润预测24.7亿元人民币，对应同比增长21%/31%/38%。公司未来业绩高成长性及鸿蒙生态相关新业务发展具备较强吸引力，维持目标价20.6港币，维持“买入”评级。风险提示：IT服务行业竞争加剧；云业务及JF平台发展放缓；华为经营风险。

　　公司2021年实现营业收入64亿人民币，同比增长14%。其中游戏业务31亿人民币，同比下滑7%，主要是由于新游戏上线推迟和现有游戏收益减少，游戏业务占收入比重49%；WPS业务实现收入33亿人民币，同比增长45%，占收入比重51%。实现经营利润13.6亿元，同比下滑27%，对应经营利润率21%相比2020年的33%大幅下滑，主要是因为2021年加大了研发投入。

　　考虑到金山云持续亏损影响公司投资收益，我们下调22-23年Non-IFRs净利润预测49%/65%至5.9/8.5亿元，新增24年Non-IFRs净利润预测11.6亿元，对应同比增长-/43%/37%。同理，下调22-23年净利润预测62%/72%至5.8/7.8亿元，新增24年净利润预测10.4亿元，对应同比增长47%/35%/33%。维持“增持”评级。风险提示：WPS盈利不及预期；游戏业务不及预期；云服务市场竞争加剧。

　　商汤是行业领先的计算机视觉软件供应商，公司建立首个能够规模化集中量产高性能人工智能模型的AI基础设施SenseCore，赋能多个垂直领域。公司以计算机视觉技术起家，目前已步入商业落地阶段。2021年，公司实现营收47亿元人民币，同比上升36.4%，主要由智慧商业和智慧城市驱动，其中智慧商业营收19.6亿元人民币，同比上升31.8%，覆盖客户达922个，单客户收入提高21.3%；智慧城市营收21.4亿元人民币，同比上升56.5%。截至2021年底，公司SenseCore生产的商用模型数量达34,000多个，较2020年底13,000个增长152%，研发人员年人均生产的商用模型数量增至5.94个，较2020年的3.45个提高72%，较2019年的0.44个提升13倍。

　　风险提示：AI行业竞争加剧风险；商业化进展不及预期风险；客户较为集中风险；国内外政策风险。

　　21年1月1日至5月25日，中信传媒HK指数累计涨跌幅为-33%，跌幅小于恒生科技指数（-52%）以及中国互联网50指数（-56%）。

　　21年下半年，恒生科技指数、中国互联网50指数、传媒HK指数表现持续低迷。一方面，监管在反垄断的基础上聚焦信息安全领域，《数据安全法》及《个人信息保护法》降低互联网平台内容推送效率及广告变现效率；另一方面，监管明确平台劳动保护责任，一定程度影响了偏劳动力密集型互联网平台盈利能力。传媒领域方面，21年8月游戏版号审批停止以及未成年人防沉迷监管促使游戏企业盈利承压，但Q4以来元宇宙概念带动传媒HK指数阶段性小幅修复。

　　1）1月-2月中旬，互联网、传媒板块呈现震荡波动；1月游戏产业并购频起，一定程度利好元宇宙布局领先的社交与游戏龙头。2）2月中旬以来，互联网、传媒板块经历深度调整；2月18日，《关于促进服务业领域困难行业恢复发展的若干政策》中提到“引导外卖等互联网平台企业进一步下调餐饮业商户服务费标准”，引起投资者恐慌情绪；3月以来，俄乌冲突、中美博弈升级、头部互联网企业年报业绩不及预期等诸多因素打击市场信心，促使中概、港股跌势加剧。3）3月16日国务院金融委会议表达了对中概股的支持，并将和美方寻求可行合作方案；4月29日，政治局会议释放积极信号，相关指数大幅拉升。

　　：截至2022年5月25日，中国互联网50指数PS-TTM为2.06x，而2021年2月最高估值为7.76x；恒生科技指数、传媒HK指数估值变动趋势与中国互联网50指数一致。我们认为，当前互联网传媒板块估值处于底部区间，或为投资最佳窗口期，海外互联网传媒板块估值有望随监管政策转暖、中美关系改善、宏观经济复苏等实现修复。

　　21年互联网平台企业强监管周期开启，监管更多强调“发展与规范并举”，让互联网平台企业有序化、健康化、规范化发展，设置好“红灯”和“绿灯”。22年以来监管多次提出“促进健康发展”，重点出现了转移；4月29日，中央政治局会议首次明确表态，对平台经济出台支持性具体措施，释放较强积极信号；5月17日，全国政协召开“推动数字经济持续健康发展”专题协商会，中共中央政治局委员、国务院副总理刘鹤指出企业家是最重要的创新主体，要支持平台经济、民营经济持续健康发展，研究支持平台经济规范健康发展具体措施，鼓励平台企业参与国家重大科技创新项目。

　　平台经济政策工具逐渐完善，完成专项整改工作指日可待。从监管举措看，平台监管主要集中在内容生态、信息安全、反垄断和反不正当竞争三方面。根据4月29日中央政治局表述，我们认为，未来实施常态化监管，意味着监管政策是规范透明可预期的，不太可能会有超预期的限制性政策出台，但是针对专项领域的整改工作不会停止，平台企业仍将在规范中发展。

　　1）内容生态监管：聚焦净化网络生态环境，侧重于内容质量、营销行为与未成年人保护，针对特定领域的监管规则进一步精细化。游戏领域，

　　网络直播、短视频领域，打赏限额为网络直播监管大方向，监管已经明确“未实名制注册的用户不能打赏，未成年用户不能打赏”，并提出应当对单个虚拟消费品、单次打赏额度合理设置上限；监管提出“禁止以打赏额度为唯一标准的打赏榜单”，但截至目前，监管针对主播侧、用户侧具体打赏限额尚未明确。此外，监管明确“网络直播网站平台应在每日22时后，对‘青少年模式’下的各项服务强制下线”，未成年人防沉迷进一步加强。2）信息安全监管：立法层级进一步提升，关注典型案例执法进展。国家信息安全方面，

　　个人信息安全方面，不断完善的APP算法治理体系是保障用户权益、推动行业规范健康高质量发展的基础。3）反垄断监管：反垄断监管趋于常态化，向反不正当竞争过渡。一方面，未来反垄断监管常态化管理趋势已定，22年反不正当竞争会作为重点监管对象，从头部企业向非头部企业过渡。另一方面，22年料将会有一些针对非头部企业的反不正当竞争案例落地。未来，无论是头部企业还是非头部企业，都需从“反不正当竞争”角度对业务发展进行重新考量。

　　6.2.3、中概股面临退市风险，关注审计跨境监管合作进展以及回归港股进程

　　2）22年5月4日SEC又将88家中概股加入“预摘牌”名单，使得名单上的中概股数量上升至105家；此外，已有微博、爱奇艺、百度等多家公司被列入“确定摘牌名单”。

　　2022年4月11日，国家新闻出版总署正式发布《2022年4月份国产网络游戏审批信息》

　　，本轮获批包括三七互娱的《梦想大航海》、心动公司的《派对之星》、吉比特子公司雷霆网络的《塔猎手》等45款游戏。自版号政策收紧以来，版号发放数量从2020年1-5月的月均105个减少至2021年1-7月的月均86个。此次版号重发一定程度释放监管缓和信号，我们预计22年后续维持每月50款左右的游戏版号下发，2022年版号数量同比2021年下滑35.5%。

　　监管促进行业健康化发展，惠及轻量化游戏厂商。根据Mob研究院数据，自2019年以来轻量化游戏过审比例较以往大幅增加，2019/2020/2021年休闲益智类游戏在过审移动游戏中占比分别为18.8%/43.0%/39.2%，22M4版号发放重启，获得版号的游戏企业仍以中小厂商为主。我们认为此次版号重启将惠及新品管线中轻量化游戏丰富的厂商，为中小游戏企业提供更多发展空间。

　　研发商地位显著提升，游戏精品化将是行业发展的主要方向。根据伽马数据，2021年流水top100的移动游戏平均上线%的流水由上线时间超过五年的游戏贡献，游戏产品长线运营趋势愈发明显。在版号政策紧缩的环境下，精品化策略和多元化新品布局是游戏厂商制胜的关键。2022年我们看好自研能力强、产品生命周期长、游戏管线丰富的公司。腾讯、网易等头部公司拥有高质量研发团队、高粘性和高付费意愿的活跃用户、充足的爆款IP合作资源等优势，在研游戏储备率高、游戏管线布局全面，长期来看受到版号发放和监管影响较小，预计2022年新游戏上市将为公司带来业绩增量。

　　根据Newzoo数据，2021年全球游戏市场总收入为1803亿美元，同比增长1.40%，其中移动端游戏收入达932亿美元。CNNIC数据显示，2021年我国国内移动游戏市场收入为2255亿元，同比增长7.57%，而我国自研游戏的海外市场销售收入达180亿美元，占全球移动端游戏收入的19.3%，同比增长16.59%，增速远超国内和全球大盘。从出海游戏品类来看，策略、射击和RPG类游戏营收占比在2020年和2021年分别为66.50%和67.52%。据头豹研究院预测，随出海游戏类型增加和出海产业链的完善，我国出海移动游戏市场规模按收入口径将在2022至2026年以12.1%的CAGR增长，预计于2026年达到1570.4亿元。

　　由于美日韩游戏市场成熟且用户付费意愿强，是国内手游出海前期阶段的主要目标国。根据游戏工委数据，2021年美日韩地区对国内自研游戏海外收入贡献比例达58.32%。未来，美国仍为国内移动游戏出海的主要市场，日韩由于内部竞争激烈，市场份额或将有所下滑。新兴市场如东南亚、中东、巴西地区，市场规模发展迅速，部分出海游戏已得到畅销验证，具有很强的发展潜力。

　　头部厂商出海表现稳定，相对优势开始显现。根据data.ai数据，2022年3月米哈游、FunPlus、腾讯、三七互娱、莉莉丝和网易稳居出海游戏厂商收入top6。三七互娱表现亮眼，22M3公司出海游戏收入环比提升11%，主要系《云上城之歌》在韩国反响良好。米哈游22M3移动市场出海游戏收入环比提升18%，系《原神》的2.6版本更新中，新地图和限定五星水元素角色受到好评。网易多款游戏稳居出海游戏收入榜单前列，《荒野行动》多次登顶日本IOS手游畅销榜，《指环王：崛起之战》上线后位列全球SLG手游收入top20。未来我们看好出海收入表现佳的厂商，有望靠出海实现游戏行业的第二增长曲线，助力国内游戏公司维持营收增长韧性。

　　中国云游戏市场增速显著高于全球，成为最具潜力的云游戏先行市场之一。2022年1月10日《云·原神》ios版本正式上线该云游戏版本每月为米哈游带来收入超过2000万元。我们认为云游戏领域已有的优质内容将会带动行业信心，加快产品布局，同时调动消费者游戏体验和付费意愿，加速扩大云游戏市场规模。根据Newzoo和腾讯研究院联合发布的《2021中国云游戏市场趋势报告》数据，2020至2023 年中国云游戏市场规模CAGR将达135%，全球云游戏市场规模CAGR将达101%。中国云游戏的快速发展将源于5G网络及相关智能终端的普及，通过为云游戏提供低延迟、高带宽、更多可连设备，改善云游戏用户的游戏体验，推动活跃用户和ARPU的提升。

　　短视频持续抢占市场关注，用户规模和使用时长保持结构性增长。2022M3，短视频行业月活跃用户规模为9.25亿人，同比增长4.5%，超越移动互联网整体增速。2022年春节期间，受到节日和冬奥会等因素推动，流量峰值逼近10亿大关。用户使用时长方面，2021M12短视频用户使用时长占移动互联网使用总时长比例达到25.7%，同比增长4.7pcts，超过即时通讯位居细分行业榜首。

　　随用户增长减速，各短视频平台专注挖掘现有用户价值，以期实现降本增效。快手通过淘汰低效买量渠道、降低海外低产出比的市场投入，促进整体营销效率提升。精细化运营成为短视频行业释放利润的新方式。对用户画像细分，进行定制化营销；对各渠道转化效果分析，选择ROI较高的优质渠道；在有限增量下挖掘用户LTV价值，成为短视频平台运营的最优解。

　　2020年1月，微信正式推出视频号，依托微信的庞大流量和20年微信小程序的4亿日活跃用户，视频号迅速入局短视频竞争。2021M12视频号完成与小程序用户的互通，DAU赶超快手，同抖快形成“三足鼎立”的局面，为微信构建双螺旋生态提供有力支撑。用户侧，截止至2022M4数据，抖音53.64%的用户来自一二线城市，快手专攻下沉市场，中小城市用户占比55.42%，视频号则依托“国民app”微信进行强势转化。内容侧，抖快依托娱乐场景和本地生活，打造从“种草”到“消费”的转化闭环，视频号依托微信产生社交关系链，串联用户生活及日常消费。

　　TikTok作为短视频出海的杰出代表，2021年全球MAU已达10亿。根据广大大数据，2021M1-M8抖音海外版在App Store和Google Play总下载量达2.01亿次，远超快手的0.91亿次。在北美、欧洲、南美地区，抖音以高活跃用户数和ARPU在出海短视频市场占据主要份额。快手海外Kwai注重寻求产品差异化，在核心市场的细分赛道app排名稳居前列。快手将巴西、哥伦比亚、智利及印尼作为主要目标地区，探索广告、电商等变现业务的运营，根据点点数据，21年10月1日至22年4月12日，快手在巴西地区iphone免费摄影与录像应用排行榜日均排名5.2位。快手关注目标市场的特色垂类，通过与抖音的差异化运营来提升地区市占率，形成良性循环，推动长线快手海外的营销投入将持续降低，盈利结构得到持续改善。

　　据Frost&Sullivan预测，2021-2024年全球社交媒体市场规模年复合增长率有望达到15.1%，其中视频社交市场规模CAGR为27.6%，音频社交市场规模CAGR为25.8%，视音频社交增长速度远超社交市场整体增速。Frost&Sullivan预计2024年全球社交媒体市场整体规模达3,000亿美元，其中视频社交为1,287亿美元，占比为42.8%；音频社交为526亿美元，占比为17.5%。

　　欧美地区社交应用市场发展成熟，新兴市场蓝海广阔。1）欧美日韩发达国家社交娱乐市场较为成熟，用户付费习惯基本养成。发达国家智能设备渗透率较高；根据GSMA的数据，2020年高收入国家4G/5G设备占比达到73%，为视音频社交提供良好的网络条件和设备条件。欧美地区开放的文化观念使得陌生人社交更易被当地居民接受，较高的人均GDP也让用户具备较强的社交娱乐付费能力。2）

　　3）中东和北非地区智能手机和社交娱乐产品渗透率较低，社交娱乐应用下载量“屈指可数”。我们认为，随着智能手机渗透率提升，当地使用视音频社交软件的用户数有望快速增长。6.5

　　《关于推动平台经济规范健康持续发展的若干意见》指出“鼓励平台企业赋能制造业转型升级、推动农业数字化转型和提升平台消费创造能力”。我国产业数字化转型的趋势目前已经深入到农业、制造业、生产性服务业等各个行业，以及政务服务、公务服务、民生保障、社会治理等公共领域，数字经济的自主发展和政策引导将为互联网企业B端和G端业务的增长提供巨大的市场空间。

　　头部厂商持续扩建数据中心，发力云服务全产业链。1）IaaS的布局上，互联网类头部云厂商依然主导市场，整体保持稳定。2）PaaS的布局上，

　　3）SaaS的布局上，根据烯牛数据、艾瑞咨询，2022年第一季度SaaS投资热度较高。2022年1月初至3月末，SaaS共有投资78笔，远远领先排名第二位的云安全（投资14笔）。腾讯加大对云服务等硬科技领域投资。1）21年4季度以来，腾讯已投资AI视觉计算公司摩尔线程等多家硬科技公司。2）腾讯在硬科技的投资布局上重点关注云服务领域：

　　2022年2月24日，影刀RPA关联公司杭州分叉智能科技有限公司发生工商变更，新增广西腾讯创业投资有限公司为股东，意味着腾讯新增对机器人流程自动化服务赛道的投资布局。短期内，由于重点战略领域的投入，腾讯利润端或将面临增速放缓；长期来看，聚焦云服务等硬科技符合数字经济的政策导向，有望获得长期可持续增长。

　　2021年全年，腾讯金融科技及企业服务实现营收1722亿元，同比增长34%。2021年第四季度，腾讯金融科技及企业服务板块收入占总营收的比重提升至33%，成为腾讯营收贡献最大的业务板块。2021年，腾讯明确把“助力实体经济”作为腾讯新的品牌主张，实现公司“向实”增长的转型，大力投入数字新基建，在政务、金融、教育、交通出行、医疗、智慧零售、工业、能源等诸多领域形成产业数字化方案。

　　根据IDC报告，21Q3腾讯云公有云服务市场份额稳居top2，行业领先。国内方面，腾讯正积极参与 “东数西算”的建设，在贵阳、重庆、广东、江苏等地均投资建设了大型数据中心；海外方面，腾讯相继开服了在印尼、泰国、德国、日本、中国香港等地的国际数据中心，整体全球运营的可用区达到70个，覆盖27个地理区域，运营着100多万台服务器，为全球企业数字化转型提供了强大的云计算技术支撑。

　　微信生态中多产品齐助力实体企业在线运营，企业微信成重要工具。微信生态中的视频号、微信支付、小程序、搜一搜、企业微信等产品连接起C端用户和B端G端政企实体，成为各行各业进行线上管理、营销宣传等活动的重要工具。根据腾讯官方数据，2021年小程序日活突破4.5亿，餐饮、旅游、零售等行业在小程序上的交易额同比增长100%，且每天有超过1亿用户在小程序上使用政务服务。企业微信上的线亿，连接微信活跃用户数超5亿，正在加速释放微信生态在企业服务市场上的价值。

　　腾讯办公产品融合打通，助力B端客户工作效率提升。企业微信2022新品发布会上，企业微信联合腾讯文档、腾讯会议团队宣布，三大产品正式融合打通，在企业微信上联合推出全新效率协作功能，更好地服务企业客户。根据腾讯官方数据，腾讯会议用户数现已突破2亿，覆盖全球超过220个国家和地区，腾讯文档月活跃用户数突破2亿，累计在线亿篇，协同企业微信三位一体，已形成一整套云办公解决方案。

　　当前移动互联网流量见顶，板块基本面相对低迷；但随着监管政策趋于常态化，互联网平台规范健康发展的趋势不会改变，维持互联网传媒行业“买入”评级。探索细分赛道的增长机遇：1）游戏领域，

　　3）To-B领域，深耕行业数字化解决方案、具备云计算等硬科技底蕴的公司有望获得产业互联网发展红利，推荐腾讯控股、百度集团。6.6.1、腾讯控股：重量级新游淡季，关注产品线及海外拓展进展，TO-B业务持续发力

　　2022Q1，腾讯端游收入121亿元，同比上升2%。手游收入（含社交网络中手游收入）403亿元，同比下滑3%；手游收入（不含社交网络中手游收入）322亿元，同比增长2%。海外市场游戏收入106亿元，同比增长4%，

　　主要反映《Valorant》及《部落冲突》等游戏的收入增长，但由于用户消费在疫情后有所回落，该增长部分被《PUBGMobile》的收入减少抵销。海外市场游戏收入占腾讯游戏收入比例为24%，环比下滑7pcts。流动负债科目下的递延收入969亿元，同比下滑1.7%，环比上升10.3%。

　　我们认为，腾讯1H22重量级游戏新品较少，腾讯游戏业务收入增速有望在22Q3-Q4有所回暖，主要关注：1）22M4版号下发后，腾讯产品线进展有望加快，《黎明觉醒》、《DNF手游》等重磅手游新品若22年内上线）未成年人防沉迷等行业监管影响主要发生于21H2，22Q3-Q4腾讯游戏将面临较低的基数压力。

　　腾讯首款自研开放世界生存建造类（SOC）手游《黎明觉醒》于21年7月16日结束第三轮终极测试，截至22年5月18日，TapTap预约数约204万，评分7.8分。腾讯自研高拟真射击+生存手游《暗区突围》于21年5月17日开启终极测试，截至22年5月18日，TapTap预约数超82万，评分8.4分，有望在22年上线

　　1）金融科技同比增速放缓，22M3以来疫情影响商业支付交易金额。2）企业服务同比略有下降，战略调整，从单纯追求收入增长转向健康增长，聚焦PaaS业务发展，主动减少亏损合同。1Q22微信用户数保持增长，视频号生态持续完善，小程序商业价值提升。企业服务战略调整后营收增速或将下滑，疫情反复对广告、金融科技等业务影响仍将短期持续，高毛利业务占比下行，战略投资仍将持续，利润端增长预计承压，维持公司22-24年non-IFRS归母净利润预测1,115.5/ 1,364.9/ 1,575.1亿元。同时长期来看，公司旗舰游戏筑牢基本盘，海外投资+自建工作室布局持续拓。

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