老虎证券：三个问题了解快手

　　随着快手即将开启打新，港股预计又将迎来一波打新潮。据悉，老虎证券近期推出“个人最高200万打新额度券”活动助力用户备战快手。用户进入活动将获取打新初始额度，初始额度随机分配。随后通过邀请好友助力，可获取不同额度累加。此次活动门槛较此前大幅降低。在邀请好友助力获取额度上，无论是新用户本人完成开户入金、邀请已注册用户和未注册用户、还是邀请好友开户入金都可以获得额度累加。举例而言，如用户本已是老虎入金用户，其可通过邀请未注册用户完成注册获得5万额度，如其好友后续完成开户和入金3000美金以上操作，邀请人可继续获得与此对应的累计百万额度。此外，据介绍，老虎证券此次将备百亿额度，助力用户快手“吃肉”。

　　2020年11月第一次递交招股书，2021年1月底就可能开启招股，在网传近千亿美元估值公司汇总，快手科技的上市效率不可谓不高。对这样一个庞然大物来说，上市是行业性的转变。毕竟，多少公司挤破脑袋蹭 “ 短视频 ” 热度，如今本尊到场了 。

　　2011年就推出GIF动图制作工具的快手，算是最早有短视频基因的。在那个时代，大部分移动网络用户正刚刚开始享受3G的福利，新兴的动态图片内容一出现就获得好评，初始的100万用户唾手可得。

　　快手正式推出短视频平台是2013年，4G的牌照刚刚颁发，自此，互联网的基础设备慢慢从PC转移到手机，移动互联网时代到来。作为工具型产品，快手在很长的时间里都是短视频的“霸主”。

　　2017年，用户突破1000万，而后飞速增长;2018年快手日活跃用户就突破了1亿 。

　　抖音系短视频与快手系短视频的活跃用户(数据来源：Questmobile)

　　短视频兴起并非两家，之所以在群雄争霸后形成“抖音+快手”双雄争霸的局面，老虎证券投研团队认为，这是因为他们都掌握了被用户广泛接受的核心算法。

　　不过，与抖音多重累积加权、支持头部流量不同，快手的算法更“ 阳光普照 ”，因此在内容分发上更能照顾下沉市场，果不其然这些活跃在三线城市的新晋“网红”们成为其最重要的增长点。

　　尽管这些“接地气”的内容让很多用户对快手贴上了“low、土”的标签，但就跟拼多多的出其不意一样，快手也出其不意地将内容价值挖掘至最大、累积了与抖音不尽相同的私域流量。

　　何为私域流量?就是能完全在自己小圈子里运营的流量。但对短视频企业来说，重要的问题是如何变现这些流量?

　　2016年，直播行业蒸蒸日上，快手选择加入竞争。很快从映客、YY等主要的直播平台上抢来了流量。通过直播，快手累积起了内容社群；通过打赏，快手获得了海量的流水。招股书显示，2017年来自直播的收入占整体收入的95.3%。

　　不过，礼物打赏变现终究是“快消品”，货币化的核心优势并不掌握在自己手中。因此，老虎证券投研团队认为，依靠公有流量的广告和电商收入便是更重要的战场。

　　2018年开始，营销广告和电商业务的收入占比在不断增大，至2020年前9个月，直播占比下降至62.2%。

　　其一、前车之鉴有如映客 (03700) 、欢聚集团 (YY) ，在直播平台红利耗尽之后就迅速下滑，赖以为生的内容创作者和粉丝进行迁徙；其二、“ 逆袭 ”楷模有如拼多多(PDD)，以 “ 三线 ” 为基础“ 包围城市 ”，强调需求而获得市场。

　　快手眼疾手快，通过激进的营销策略撕掉标签，包括大量邀请明星入驻、赞助节目和活动、举办晚会，甚至拿到了周杰伦直播的“一血”。

　　时至今日，快手逐渐抖音形成了“全领域短视频+直播+电商”的一体化生态平台，垂直领域上开始趋同。

　　作为亿级别DAU(日活跃用户)的短视频公司，抖音和快手经常被拿来对比，竞争之外，也要将行业的增长红利迅速装进自己口袋。

　　快手养社区，抖音掀潮流。抖音在2018年更换的品牌口号是“记录美好生活”，所有的生活在关键词“美好”的渲染下，就成了一种趋势;快手曾经的口号是“记录世界记录你”，在2020年换成了“拥抱每一种生活”，无论哪个都是强调真。这就是两者的品牌核心。

　　抖音的“趋势”更需要有较为专业的KOL来带领，因此它偏向支持MCN机构背书的KOL，也更重视内容消费、强调内容喜好;快手则主动降低创作门槛，内容更大众化，进而搭建了“ 真实生活平台 ”，更需要社区化的运营。

　　从数据上来说，陌生用户打开抖音，系统推荐一系列内容的点赞中位数在100万左右;而在快手这个数字在1万到50万区间，甚至会出现1万以下，但很难找到过10万的视频。专业性较强领域的内容创作者更容易在抖音获得粉丝和点赞，虽然受众不同，大小有别，但方便将用户进行垂直领域的归类，精准推送，更重要的是， 短时间内获得更高热度的视频会加速获得资源，成为更大的热点，更或的KOL，所谓强者更强;在快手，头部用户反而容易触及天花板，平台更重视草根用户的展示自我，对用户发布内容的时间反而更看重。

　　从产品上来说，抖音的“上划”翻页、无缝衔接的交互设计更具有“成瘾性”。快手的同城、发现和关注界面均采取双列点选模式，但是2020年9月之后的改变中，将“精选”一栏也改成了与抖音相同的沉浸式滑动。

　　活跃用户方面，抖音在2018年开始超越快手，并一直保持着距离。内容平台需要同时拥有创作和传播的环境，新鲜有趣又要与用户锲合。不过，从流量的角度上来看，抖音的公有流量优势明显，明星效应强;而快手则有更多的私有流量，容易形成小圈子的社群。

　　老虎证券投研团队认为，前者，在广告和品牌电商的变现能力更强，而后者，直播和直播电商的变现上更显优势。

　　抖音背靠今日头条，媒体的流量运营几乎都是公有，变现来源也会更多的依靠广告。抖音虽然没有公布过收入构成，但此前市场消息称，2019年字节全年营收约1400亿元，其中广告收入约1200亿元，抖音肯定不例外。而这些广告的大头又来自于品牌，因此品牌电商在抖音电商推广中占据重要份额。

　　而快手是工具性动图社区，一开始就注重圈子的运营，再加上草根文化中对“卖吆喝”的社群文化极其重视，在运营思路上对私域流量上的保护，构建了基于信任关系的社区氛围，形成了以直播为主的收入结构。更重要的是，私域流量中的信任关系也决定了带货能力，因此在直播带货中更显优势。

　　但由于两者均不是主打电商的平台，因此电商业务都不能用成熟来形容。老虎证券投研团队认为，经过这两年的发展，本两个平台在电商上的运营方式也越来越接近，未来在共有流量和私有流量上的变现，很有可能会形成一种新的平衡。

　　从招股书来看，快手的业绩表现和大部分投资者的认知是吻合的，不过难点是未来的增长逻辑，这就得细品招股书了。

　　直播收入在2017年分别为79.49亿元、186.15亿元、314.42亿元，复合增长98.88%;广告业务营收分别为3.91亿元、16.65亿元、74.19亿元，复合增速335.60%;包含电商和游戏的其他业务在2018年才记录0.2亿元营收，2019年为2.59亿元。

　　但是到2020年前9个月，直播收入253.1亿元，同比增速仅10.4%，广告业务营收133.4亿元，同比增速212.7%，其他业务直接飙升24倍至20.2亿元。

　　很明显，私域流量的直播变现能力可能更早进入瓶颈，电商业务必须接过这一棒。而广告业务在行业回春的环境下也开始展示出公有流量的变现能力。

　　营收成本方面，直播、广告、电商和游戏带来的负担大相径庭。直播的主播分成会吃掉大部分收入，因此快手2017年的整体毛利率31.3%就代表了与主播分成后的水准，2019年直播占比下降至85%，毛利率上升至36.1%，也是收益于广告电商业务。

　　然而，2020年前9个月在直播占比大幅下降20多个点的同时，毛利润仅微升至37.1%，显然不合常理。

　　其中主播分成的增速与营收基本一致，而更多的支出则来自于带宽成本和设备折旧。这么多的折旧从哪来?

　　2020年6月6日，快手在内蒙古乌兰察布投资了高达百亿的智能云大数据中心，为了应对超过3亿日活的数据处理。这可能是有志于成为互联网头部公司的必然条件之一。

　　老虎证券投研团队认为，内容公司极需要数据中心，因为短视频是非常消耗资源的。如果快手不建，未来将花费大量成本去购买云计算服务。而自建的话，独立的云计算业务不仅支持内容，还可以支持其他业务，比如电商和游戏。

　　比较快手的两版招股书可得，2020年Q3的网络数据中心折旧费用增加了4亿元左右，那以1年12亿元的速度，这百亿的基建投资可能要连续折旧10年。

　　在其他运营支出方面，人员成本和研发支出都可以被理解，唯独成倍增长的市场营销开支可能成为成长的绊脚石。2020年前9个月的营销开支足足增长了261%。

　　一方面，快手要从“ 外围杀入城市 ”。通过赞助晚会(2020年春晚红包)、邀请明星(周杰伦首秀)都是快手战略型转变的必然支出。但另一方面，直接烧钱买用户就未必是长远之计。看视频领补贴这种方式有趣头条的前车之鉴，换来用户可能也未必有效。要真正做到拼多多那样的壁垒，还是要改善自身的商业生态。

　　激进的市场策略造成了2020年的大额亏损，而改变运营策略又有可能改变商业生态，这是摆在快手面前的重要选择。

　　第一、内容直播做成高质量社区，维护私有流量。由于直播风口已弱，就不要指望它高增长;

　　第二、在“ 潮流 ”推送与“ 真实 ”呈现的算法间寻找平衡，增强广告效率。快手与抖音在头部品牌商间形成曝光平衡是可以实现的，在平衡之前都有可能一直获得高增长;

　　第三、直播电商与内容深度结合，继续加快电商化的转化。快手电商整体风格接近拼多多，当然在更多品牌入驻之后也更有向上发展的可能。

　　把握上三点，快手商业生态至少就很完整。过考虑到MAU等运营数据很容易出现水分、前期的折旧摊销费用较高，快手最适合的估值方式其实是EV/EVITDA，即企业价值与息税摊销前利润之比。

　　我们设想一个良好的场景：快手形成完整商业生态、有着和腾讯一样互联网头部企业的稳定模式，并在2022年它恢复正常的运营效率，EBITDA利润率恢复至此前15%的水平，那快手的EBITDA将达到145亿元。

　　目前，港股市场头部互联网公司的估值都较高，以腾讯马首是瞻，当前EV/EBITDA要达到43倍， 2022年的预期EBITDA也将近25倍。

　　以30-45倍来算，2022年快手的企业价值预计在557-835亿美元。由于快手并没有大量债务，企业价值可以近似当做市值。

　　老虎证券投研团队认为，这高至800亿美元依然是在追求利润率的前提下2022年的估值，对于一家成长性较强的公司来说，更重要的并非提高利润率。移动互联网时代本就瞬息万变，行业趋势变化节奏加快，快手做成一个电商平台也不足为奇，那它的对标公司可能就变成拼多多。

　　当然，作为投资者，千万不要将公司估值和参加新股博弈等同，前者的重点是公司基本面，而后者的重点是市场情绪。

　　眼下，南下资金大举进攻，沉寂了多年的香港市场似乎提早迎来了春天。原本就两级分化的市场很有可能变本加厉，资金对头部企业的热衷可以用“痴狂”来形容，快手自然是在这个时候坐享其成。对快手打新来说，很有可能只是和上市公司在博弈最后一杯美羹的分享。

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